廣發巨集觀:利率波動與成長類資產表現

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報告摘要

第一, 2021 12 月中旬起, A 股成長類資產經歷了一輪典型的調整。 12 13 日至 1 14 日,創業板指數、科創板 50 成份指數、申萬高市盈率指數環比下跌幅度分別為 10.8% 9.2% 12.6% 資產價格變化背後一般有多種原因,包括盈利預期、流動性、風險偏好、全球市場共振等; 其中值得注意的是, 2021 年初以來成長類指數與全球無風險利率(我們以 10 年期美債收益率作為一個標尺)一直保持著非常好的負相關性,在 《美債收益率與資產定價》(郭磊,2021.2.3)中我們曾有過提示。 對本輪來說, 10 年期美債收益率從 2021 12 月中旬的 1.4% 附近,快速上行至 1 10 日的 1.8% 附近,這一高斜率變化再次伴隨著 A 股成長類資產調整 (圖)。

第二, 我們沿著這樣一個視角做一個回顧。2021年A股風格特徵明顯,成長顯著佔優。自上而下看,利率的變化應是重要線索之一。一則在偏寬的流動性背景下,中美利率中樞均出現了明顯的下行,這為成長股估值的提升營造了較好的定價環境,即面對同樣的盈利預期,分母下降導致DDM模型下的估值會更高;二則在風險偏好偏強的背景下,高成長成為投資者選擇資產的座標、流動性成為投資者擇時的座標,兩者的結合進一步助推了成長類資產的強勢表現。

第三, 2021年12月中旬以來這一特徵有所變化。原本同步的中美利率分化,10年期國債收益率穩中有降,美債10年期收益率快速上行;與此同時,A股市場在資產風格上也同步出現了一輪明顯的高低切換,線索是價值優於成長。

第四, 如何理解資產的這一反應邏輯?一個可能的原因是同期國內政策基調轉向穩增長,貨幣政策積極應對、“以我為主”,對貨幣寬鬆預期的博弈導致國內利率趨於下行;但轉向穩增長的過程中,資產間的“確定性”切換,一定程度上削弱了投資者對成長類資產的偏好;於是相對來說,全球無風險利率上行帶來的全球同類資產估值衝擊的敏感度更高。實際上,同期以美股為例,納斯達克跌幅也顯著大於標普。

第五, 另一個可能的原因是2021年和2022年利率定價邏輯有所不同。2021年國內利率收益率曲線牛平,定價的是經濟從投資時鐘的類復甦轉為類衰退,與經濟週期相關性偏弱的成長在這一環境下是“如虎添翼”;但2022年利率收益率曲線陡峭化,短端利率下行幅度明顯高於長端,反映的是穩增長、寬貨幣預期,以及未來經濟企穩和價值型資產的盈利改善預期,對成長而言是相對優勢縮減、風險偏好回落。因此國內利率對A股風格的指引方向與2021年截然不同 (圖)。

第六, 對於2022年的權益資產定價來說,穩增長是一個主線邏輯,全球無風險利率的走勢是一個擾動因素。後者如果斜率平穩,則擾動偏小;如果短期斜率偏高,則會形成階段性影響。中期來看,A股風格均衡化,成長從相對單邊變為雙邊會是一個趨勢。一則與過去10年全球通脹中樞和利率偏低的環境不同,未來可能二者會有一定程度抬升,高估值的成長面臨的擾動會加大;二則在政策穩增長、或者未來進一步走出疫情的過程中,基本面或廣義流動性都會有所變化,被壓制的價值類資產的預期會有所改善,具體邏輯我們在年度展望《柳暗,花明:2022年流動性環境展望》以及《社融與股市之間是什麼關係》等報告中有過詳細闡述。長期來看,“工程師紅利”驅動的新經濟崛起和製造業升級依然是一個大邏輯。

正文

2021年12月中旬起,A股成長類資產經歷了一輪典型的調整。從12月13日至1月14日,創業板指數、科創板50成份指數、申萬高市盈率指數環比下跌幅度分別為10.8%、9.2%與12.6%。資產價格變化背後一般有多種原因,包括盈利預期、流動性、風險偏好、全球市場共振等;其中值得注意的是,2021年初以來成長類指數與全球無風險利率(我們以10年期美債收益率作為一個標尺)一直保持著非常好的負相關性,在2021年2月《美債收益率與資產定價》中我們曾有過提示。對本輪來說,10年期美債收益率從2021年12月中旬的1.4%附近,快速上行至1月10日的1.8%附近,這一高斜率變化再次伴隨著A股成長類資產調整。

2021年12月中旬起,A股成長類資產經歷了一輪典型的調整。典型的成長風格的寬基指數—創業板指數、科創板50成份指數、申萬高市盈率指數在近一個月(12月13日至1月14日)分別下降了10.8%、9.2%與12.6%。

這輪調整是資產定價模型下多重因素綜合作用的結果,包括流動性、風險偏好、盈利增長預期、投資者行為、情緒共振等。其中一個值得注意的線索是全球無風險利率的明顯回升。

若以10年期美債收益率作為全球無風險利率的代表,則一個可以觀測到的現象是2021年以來全球無風險利率與成長類資產的表現有較好相關性。這一輪A股成長類資產明顯調整,全球無風險利率的標尺之一—10年美債利率同樣經歷了高斜率的上行。

我們沿著這樣一個視角做一個回顧。2021年A股風格特徵明顯,成長顯著佔優。自上而下看,利率的變化應是重要線索之一。一則在偏寬的流動性背景下,中美利率中樞均出現了明顯的下行,這為成長股估值的提升營造了較好的定價環境,即面對同樣的盈利預期,分母下降導致DDM模型下的估值會更高;二則在風險偏好偏強的背景下,高成長成為投資者選擇資產的座標、流動性成為投資者擇時的座標,兩者的結合進一步助推了成長類資產的強勢表現。

就A股市場而言,2021年大體是一個成長優於價值的年份。若以申萬高市盈率指數作為成長的代表,以申萬低市盈率指數作為價值的代表,會發現前者在2021年上漲了11.2%,後者在2021年下降了8.3%。

自上而下看,利率的變化是這一特徵的重要線索之一。它對成長類資產有兩大作用。

一是在偏松的流動性背景下,中美利率均有不同程度的下行。更低的利率容易進一步推升估值,遠期現金流貼現至當前的價格應更高;

二是在風險偏好偏強的背景下,高成長成為投資者選擇資產的座標,流動性和利率的變化則成為了投資者的擇時座標。2021年利率下行階段與成長表現佔優的階段基本重合。

2021年12月中旬以來這一特徵有所變化。原本同步的中美利率分化,10年期國債收益率穩中有降,美債10年期收益率快速上行;與此同時,A股市場在資產風格上也同步出現了一輪明顯的高低切換,線索是價值優於成長。

2021年12月中旬後,金融市場出現了兩個明顯的變化。

一是國內利率和美債利率分化。2021年12月13日至2022年1月13日,10年美債到期收益率在聯儲加息與縮表擔憂下從1.42%快速升至1.7%,而10年國債到期收益率從2.86%降至2.79%。

二是A股市場出現了明顯的高低切換。2021年12月13日至2022年1月14日,申萬低市盈率指數上漲了1.2%,高市盈率指數下降了12.6%。

綜合來看,A股成長類資產對國內流動性的寬鬆與國內利率下降似乎在“脫敏”,但對全球無風險利率的敏感度偏高。

如何理解資產的這一反應邏輯?一個可能的原因是同期國內政策基調轉向穩增長,貨幣政策積極應對、“以我為主”,對貨幣寬鬆預期的博弈導致國內利率趨於下行;但轉向穩增長的過程中,資產間的“確定性”切換,一定程度上削弱了投資者對成長類資產的偏好;於是相對來說,全球無風險利率上行帶來的全球同類資產估值衝擊的敏感度更高。實際上,同期以美股為例,納斯達克跌幅也顯著大於標普。

2021年全年來看,政策的主要矛盾在於調結構,一方面採用偏緊的金融政策控制地產和城投債務的擴張,降低對“舊經濟”的依賴;另一方面積極推動雙碳,能源結構的轉型。這種政策環境對會強化成長佔優的邏輯,但對傳統經濟關聯度較高為主的價值不利。

2022年政策的主要矛盾發生了切換。2021年12月中央經濟工作會議提出“穩定巨集觀經濟大盤”、“各地區各部門要擔負起穩定巨集觀經濟的責任,各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策”,即經濟工作主要矛盾從調結構轉型切換至穩增長。

考慮到這一輪經濟的放緩主要由金融政策偏緊帶來的基建地產產業鏈即準總量部門拖累,因此若要穩增長,主要的抓手之一在於穩住固定資產投資,這對價值型資產會相對更為有利。

若再進一步考慮到成長型資產在2021年對長期邏輯已經有過一輪定價,估值已經提升至較高位置,安全邊際偏低,會更容易理解在全球無風險利率上行帶來的全球同類資產估值衝擊的背景下,其反應會更為敏感。

實際上,在全球無風險利率上行過程中,美股也呈現出了價值優於成長的特徵。2021年12月13日至2022年1月13日之間,納斯達克綜合指數下跌3.9%,標普500指數下跌0.2%。

另一個可能的原因是2021年和2022年利率定價邏輯有所不同。2021年國內利率收益率曲線牛平,定價的是經濟從投資時鐘的類復甦轉為類衰退,與經濟週期相關性偏弱的成長在這一環境下是“如虎添翼”;但2022年利率收益率曲線陡峭化,短端利率下行幅度明顯高於長端,反映的是穩增長、寬貨幣預期,以及未來經濟企穩和價值型資產的盈利改善預期,對成長而言是相對優勢縮減、風險偏好回落。因此國內利率對A股風格的指引方向與2021年截然不同。

若以投資時鐘來看,2021年是經濟從類復甦到類衰退的轉折年,且如上文所述,類衰退是由“舊經濟”放緩驅動。利率的下行更多反應的是增長放緩,這一點可以從國內利率曲線平坦化中得到佐證。

在這一定價邏輯下,代表了轉型新經濟的成長不但沒有受到影響,反而會因為國內利率的下行而受益,無論是估值還是盈利都會佔優。

但2022年在穩增長基調下,經濟可能是從類衰退轉為類復甦的年份,當前利率的下行更多是因為穩增長、寬貨幣的需要,這一點從2022年短端利率下行幅度明顯高於長端,利率曲線陡峭化中得到佐證。

換言之,年初利率的下行是穩增長政策與未來價值類資產盈利改善預期的強化,對成長風格而言是相對優勢的縮減與風險偏好的回落。

因此近一個月以來,國內無風險利率的下行與成長類資產的關係不同於以往經驗規律的展現。

對於2022年的權益資產定價來說,穩增長是一個主線邏輯,全球無風險利率的走勢是一個擾動因素。後者如果斜率平穩,則擾動偏小;如果短期斜率偏高,則會形成階段性影響。中期來看,A股風格均衡化,成長從相對單邊變為雙邊會是一個趨勢。一則與過去10年全球通脹中樞和利率偏低的環境不同,未來可能二者會有一定程度抬升,高估值的成長面臨的擾動會加大;二則在政策穩增長、或者未來進一步走出疫情的過程中,基本面或廣義流動性都會有所變化,被壓制的價值類資產的預期會有所改善,具體邏輯我們在年度展望《柳暗,花明:2022年流動性環境展望》以及《社融與股市之間是什麼關係》等報告中有過詳細闡述。長期來看,“工程師紅利”驅動的新經濟崛起和製造業升級依然是一個大邏輯。

對2022年而言,穩增長是權益資產定價的主要線索,利率的走勢是輔助線索。

2021年12月中旬至今的高低切換是A股市場對這兩條線索的初步定價。目前,高估值成長行業的換手率已經降至2016年以來的歷史低位,低估值行業(以申萬低市盈率指數為代表)表現與國內利率背離,成長類資產的風險得到初步釋放,價值類資產對穩增長預期也有一定程度的定價。

短期來看,價值類資產的進一步走強需要看到穩增長政策的進一步落地,國內無風險利率在這一過程中應出現上行來彌補它與價值型資產之間的裂口;成長類資產能否迎來回暖,全球無風險利率後續的變化可能會是一個線索。

中期來看,A股風格均衡化,成長從單邊走強變為雙邊波動是一個趨勢。一方面是未來10年全球通脹中樞和無風險利率都會有一定的提升,推升成長類資產估值的低利率環境會有所變化;另一方面是政策穩增長與全球走出疫情的過程中,經濟基本面和廣義流動性會有所變化,價值類資產的預期會有所改善,其中邏輯我們在2022年年度展望與前期報告《社融與股市之間是什麼關係》等文章中有過詳細闡述。

核心假設風險: 巨集觀環境超預期;過往經驗規律失效。