解讀資產證券化雙SPV交易結構

2017-06-06 18:02:15

來源:固收彬法;作者:孫彬彬團隊

雙SPV交易結構簡介

資產證券化的基本交易結構涉及原始權益人、SPV(特殊目的實體)和投資人三大主體。SPV作為特設機構,主要有兩大功能:一是接收基礎資產並實現與原始權益人的破產隔離,二是發行資產支援證券。通常情況下使用單SPV即可,但由於特殊需要也可能設立兩個SPV。

圖1是雙SPV的典型結構,其中SPV1為中間SPV,SPV2為發行SPV。在雙SPV交易結構中,SPV1主要實現基礎資產轉讓和破產隔離功能,SPV2則主要用來發行資產支援證券。

 為什麼要採用雙SPV結構?

在美國資產證券化發展過程中,雙SPV結構興起的動因是避稅需求。在稅收中性的相關法律完善之前,原始權益人常常陷入兩難境地:如果轉讓交易構成真實出售,則應確認相關收入並繳納所得稅;若要規避稅收,勢必要保證轉讓交易體現出抵押融資的特徵,這就無法實現破產隔離。

為同時實現破產隔離和避稅,雙SPV交易結構被廣泛採用。在雙SPV結構下,原始權益人將基礎資產轉讓給全資子公司SPV1,本次轉讓構成真實銷售;SPV1與SPV2的轉讓交易則採用抵押融資的形式,不構成真實銷售。根據美國相關法律,母公司和全資子公司之間的銷售活動不計入徵稅範圍,同時貸款由於不構成真實銷售也不對其徵稅。這樣,雙SPV交易結構在實現破產隔離的同時也避免了因繳稅而造成的交易成本增加。

就我國而言,採用雙SPV的主要目的是解決現金流難以特定化的問題以構建合格的基礎資產。根據現行的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》,企業資產證券化的基礎資產應權屬明確,可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或財產。特別是對於一些以未來的收費收益權作為主要現金流來源的專案,比如未來的學費、票房收入,其現金流與原始權益人的經營情況高度相關,波動性較大。通過設立中間SPV(信託計劃或私募基金),將基礎資產由收費權轉換為債權,可以實現現金流的特定化和可預測性。

另外,需要說明的是,並不是所有的收費收益權都需要採用雙SPV的交易結構。比如一些基礎設施收費專案,雖然也是未來債權,但一般已經簽訂了服務合同,雖然現金流仍存在一定的波動性,但不確定性大大降低,因此往往直接採用傳統的單SPV結構。

雙SPV結構在中國的實踐

如前所述,我國資產證券化中的雙SPV的交易結構主要目的是構造合格的基礎資產。銀行間的信貸資產證券化只能是債權,天然具有可特定化、可預測性的特點,因此均採用單SPV結構(信託計劃)。企業資產證券化中基礎資產種類多樣,雙SPV結構也比較常見。資產支援票據目前也主要採用單SPV結構,雙SPV的ABN也即將誕生,根據交易商協會公告,首單雙SPV結構的ABN(上海世茂國際廣場有限責任公司2017 年度第一期資產支援票據)已於4月26日在協會註冊。

我國企業資產證券化中的雙SPV結構大致可分為“信託+專項計劃”“私募基金+專項計劃”兩類。

信託+專項計劃

企業資產證券化的基礎資產可以是收益權,但收益權的內涵和外延並沒有一個明確的定義,這也給合格基礎資產的構建造成了比較大的困難。在“信託+專項計劃”的雙SPV結構中,借款人將收益權質押取得信託貸款,原始權益人以信託受益權作為基礎資產發行資產支援證券,把未來不確定的收益權轉化為確定的債權,滿足特定化的要求,同時法律上也方便轉讓。另外,信託計劃作為中間SPV也便於現金流的歸集,特別是基礎資產涉及多個主體的情形。

採用“信託+專項計劃”雙SPV結構的資產證券化專案,基礎資產通常為信託受益權。今年以來已成功發行16期信託受益權資產證券化產品, 基礎資產均為信託貸款,穿透之後的基礎資產型別多樣,涉及學費、機場航空經營收入、保障房銷售收入等,均為很難特定化的收益權。注意到,信託受益權資產證券化產品可以由出資人發起,也可以由信託機構發起,在這些專案中,信託機構不再單純作通道,而是更多地參與專案中,協調其他機構共同完成專案發行。

在鎮江保障房信託受益權資產支援專項計劃中,鎮江城市建設產業集團有限公司(“鎮江城建”)作為出資人,通過設立單一資金信託並對本公司發放信託貸款,然後以信託受益權為基礎資產發起資產支援證券,實現債權(表現為信託受益權)轉讓和資金回籠。

鎮江市公共住房投資建設有限公司(“鎮江住建”)作為借款人,以專案涉及的尚未出售的保障性住宅(指拆遷安置房,不包括商業建築、社群用房、經濟適用房、廉租房及其他性質的建築物,總計3,932套,建築面積合計380,884.50平方米)未來銷售收入進行質押,取得信託貸款。

在存續期內,保障性住宅的銷售收入是該專項計劃的主要償債來源,由於部分安置房並沒有簽約,未簽約安置房銷售不暢的風險較大,這將造成現金流的較**動。為保持現金流的穩定性,除了將收益權轉化為債權外,鎮江住建還簽署了《鎮江市公共住房投資建設有限公司關於解除土地使用權抵押的承諾函》,以其主體信用對該筆債務進行擔保。

私募基金+專項計劃

“私募基金+專項計劃”交易結構常見於國內的類REITS專案中,通常藉助私募基金通過股票+債權的方式收購和控制專案公司(標的物業),再以私募基金份額作為基礎資產發行資產支援證券。

用“專項計劃+私募基金”的雙SPV形式,主要為了達到股權收購和債權投資的目的,這樣便能夠實現對標的資產的間接持有和最終控制。發起人可通過雙層架構實現資產和信用增信主體的風險、法律上的隔離,同時也給以後可能的REITs公募留出操作空間。

根據CNABS統計資料,“私募基金+專項計劃”是目前的類REITs的主流結構,也有部分採用“信託+專項計劃”的模式。年初在銀行間市場發行的興業皖新閱嘉一期房地產投資信託基金(REIT)資產支援證券作為央行特批的公募REIT專案,則採用了主要的“私募基金+信託計劃”的雙SPV結構,採用信用計劃的目的主要是為了在銀行間市場發行。

在恆泰浩睿-海航浦發大廈資產支援專項計劃中,原始權益人海航實業先通過私募基金收購浦發置業(專案公司)股權,對標的物業進行控制,然後海航實業再將基金份額轉讓給專項計劃以發行資產支援證券。

私募基金除了享有對專案公司的股權外,還通過委託貸款享有部分債權。這種股債結合結構一方面可以滿足底層資產重組的特定需求(比如通過委託貸款將資金劃給專案公司償還存量債務),另一方面可以通過委託貸款利息支出合理降低一部分稅負(貸款利息抵稅)。

本專項計劃的基礎資產現金流來源於租金、物業管理費等物業資產運營收入,承租人拒付或拖欠租金、租金市場價格和物業資產出售價格下跌等市場變動都會使基礎資產現金流產生較**動。為了進一步確保現金流的穩定性,海航集團為海航資產承諾的必備金額提供連帶責任保證擔保。

雙SPV資產證券化專案的關注要點

雙SPV資產證券化專案由於交易結構複雜,很多專案以信託受益權為基礎資產,掩蓋了底層資產的多樣性,對投資分析帶來了更大的難度。

在投資分析時,應該重點關注以下幾點:

首先要堅持穿透原則,深入瞭解底層資產狀況,明確是否能夠鎖定獨立、持續、穩定、可預測的現金流作為償還來源,底層資產的現金流是否具有分散性特徵,現金流是否足夠本息償付,並進行適當的壓力測試。

其次,深入研究交易結構。雙SPV結構參與主體較多,相應的風險點也更多。需要明確每一筆現金流的具體流向,重點關注可能發生風險的環節。例如,由於涉及到兩個SPV,管理人/信託公司的履職能力以及SPV之間的協調也非常值得關注。

最後,還要關注與專案相關的擔保等增級措施。企業資產證券化專案以融資為主要目的,而且雙SPV專案的現金流天然波動較大(所以要採用雙SPV以使現金流特定化、穩定),此時,發起主體的資質也需要重點關注。在交易結構複雜的情況下,如果有強資質的主體進行擔保或提供流動性支援,則專案整體風險會顯著下降。

房地產融資與資產證券化實務培訓第五期  2017年6月10日-11日北京

本次房地產融資與資產證券化培訓確認有50家銀行總行資管部、投行部和私行部業務人員報名。此外,還有眾多銀行分行,房地產公司投融資部、信託公司、證券公司、地產基金的骨幹業務人員報名參加。

為方便業務交流,6月10日晚6:00設交流晚宴。名額有限,報名從速。

2017年以來,美元加息引致中國的貨幣政策總體收緊,金融監管從嚴使得房地產行業的傳統融資方式受到限制,創新的融資方式包括房地產信託、地產基金、CMBS、REITs、ABS等獲得重大發展機遇。如何認識當前形勢?如何綜合運用各類金融工具,為房地產企業提供融資、併購、資產管理等服務?機械工業出版社與結構化金融微信公眾平臺在成功舉辦四期“結構化金融與資產證券化培訓”的基礎上推出房地產融資與資產證券化實務培訓,本次課程內容由結構化金融微信平臺創辦者宋光輝整體設計,邀請來自大連銀行、高和資本、戴德梁行、藍光發展、長城資產實操專家分享CMBS、REITs、地產基金、地產併購、地產交易、信託拿地、銀行開發貸等的運作。

課程大綱

1、當前:房地產融資收緊:特殊形勢下的業務機遇分析;

2、房地產結構化融資實務案例分享:購地配資、開發貸款之前的另類融資、房地產專案的夾層融資、購房尾款ABS、房地產行業的供應鏈融資等;

3、房地產開發的全流程及各階段的融資需求及解決方式;

4、房地產開發貸款及預售款融資的介紹與操作要點;

5、房地產的創新融資之CMBS、REITs、地產基金:業務模式介紹與實務操作案例分享;

6、地產基金的發起運作及房地產的專案併購與商業地產的資產轉讓:業務模式介紹與實務操作案例分享;

7、不良貸款中的地產專案運作與房產抵押物的處置:業務模式介紹與實務操作案例分享。

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